Taux effectif des fed funds: pourquoi les rendements à 10 ans ont plus baissé que le 2 ans

Le taux effectif des fed funds reste le point d’ancrage de la lecture du marché obligataire américain cette semaine. Alors qu’il s’établissait à 3,75 % en septembre, contre 3,63 % auparavant, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont pourtant reculé plus fortement que ceux à 2 ans, provoquant un aplatissement notable de la courbe des taux.

Le point clé n’est pas seulement que les rendements ont baissé, mais la manière dont ils ont baissé par rapport à un cadre de politique monétaire toujours restrictif. Le rendement à 10 ans a cédé davantage que le 2 ans, alors même que le message macro dominant restait plutôt défavorable aux obligations: un marché de l’emploi solide, une inflation encore surveillée de près et une Fed qui ne veut pas relâcher trop vite sa posture. Ce décalage entre le niveau du taux effectif des fed funds, le récit économique immédiat et la réaction du marché obligataire est précisément ce qui rend le mouvement important.

Un marché du travail plus solide que prévu

Les chiffres publiés par le Département du Travail américain ont révélé que les demandes initiales d'allocations chômage ont chuté à 197 000 pour la semaine se terminant le 3 octobre, contre 199 000 la semaine précédente et une estimation médiane du consensus à 200 000. La moyenne mobile sur quatre semaines est ressortie à 198 000, contre 200 500 précédemment. En parallèle, les demandes continues ont atteint 1 716 000, au-dessus des 1 699 000 enregistrées la semaine précédente.

Pris ensemble, ces chiffres décrivent un marché du travail qui reste résilient, caractérisé par un faible niveau de licenciements, même si la progression des demandes continues rappelle que le retour à l’emploi n’est pas totalement fluide. Cette nuance compte: elle permet d’expliquer pourquoi les marchés n’ont pas interprété les statistiques comme un feu vert simple à une remontée généralisée des rendements.

Les données plus larges disponibles dans le contexte vont dans le même sens. Le taux de chômage américain s'est établi à 4,2 % en septembre, tandis que les créations d'emplois non agricoles ont porté l'effectif total à 159 044 000, contre 159 015 000 précédemment. Autrement dit, l’économie ne donne pas encore de signal clair de rupture sur l’emploi, ce qui soutient l’idée d’une Fed toujours vigilante.

La Fed maintient un ton ferme

Dans un discours prononcé le 8 octobre, le gouverneur de la Réserve fédérale Christopher Waller a souligné la nécessité de poursuivre les hausses de taux d'intérêt en raison d'une inflation persistante, tout en se montrant flexible sur le rythme de ces ajustements. Il a qualifié le marché de l'emploi de « solide et stable » et a insisté sur le fait que l'inflation reste « trop élevée ».

Ce ton est cohérent avec les dernières données d’inflation disponibles. L’indice CPI est monté à 334,131 en août, contre 332,813 en juillet, tandis que l’indice PCE a progressé à 131,579 contre 131,172. Le taux effectif des fed funds s’établissait à 3,75 % en septembre, contre 3,63 % auparavant. Le cadre général reste donc celui d’une banque centrale qui n’a pas encore gagné son combat contre la hausse des prix.

En théorie, ce mélange — emploi robuste, inflation encore ferme, fed funds plus élevés et Fed restrictive — aurait dû maintenir une pression plus nette sur les rendements, surtout à court terme. C’est d’ailleurs ce que le marché n’a pas complètement remis en cause: le 2 ans n’a baissé que modestement, ce qui suggère que les investisseurs continuent d’intégrer un biais restrictif à court horizon.

Une courbe des taux qui s'aplatit: un signal contradictoire

Malgré ces signaux hawkishs et la vigueur de l'emploi, les rendements obligataires ont connu un repli. Le rendement à 10 ans a baissé de 6 points de base pour atteindre 5,22 %, tandis que celui à 2 ans a reculé de 2 points de base à 4,75 %. Cette différence de mouvement de 4 points de base entre les deux échéances a conduit à une réduction de l'écart 10 ans – 2 ans à 0,44 point, contre 0,47 la veille.

C’est ce différentiel qui raconte l’essentiel. Le 2 ans est généralement plus sensible aux anticipations de politique monétaire immédiate, donc à la trajectoire implicite du taux effectif des fed funds. Le 10 ans, lui, incorpore davantage les attentes de croissance, d’inflation future, de prime de terme et d’appétit pour la dette publique. Quand le long terme baisse plus vite que le court terme, le marché ne dit pas forcément que la Fed a fini de durcir. Il peut signifier que le coût économique de ce durcissement pèsera plus lourdement plus tard dans le cycle.

Autrement dit, les investisseurs semblent accepter l’idée d’une politique encore ferme à court terme, cohérente avec le niveau actuel du taux effectif des fed funds, tout en devenant plus prudents sur la trajectoire de croissance et d’inflation à plus longue échéance. Ce n’est pas un message de détente pure; c’est un message de hiérarchisation des risques.

Pourquoi les taux longs ont-ils davantage reculé?

Plusieurs éléments concrets aident à comprendre ce mouvement.

D’abord, une adjudication de 39 milliards de dollars de Treasuries à 10 ans a rencontré une forte demande. Ce point technique est déterminant: il a contribué à calmer les craintes d'une poursuite mécanique de la hausse des rendements longs. Quand la demande pour la dette à long terme tient mieux que prévu, les rendements peuvent se détendre même dans un environnement macroéconomique tendu.

Ensuite, le recul du pétrole a joué un rôle d'amortisseur. Le Brent est revenu autour de 100 dollars le baril après une décision de l’Agence internationale de l’énergie d’accélérer la libération des stocks stratégiques. Pour le marché obligataire, une détente sur l’énergie réduit la pression sur les anticipations d’inflation future, ce qui soulage principalement les maturités longues.

Enfin, certains indicateurs avancés empêchent de conclure à une économie uniformément florissante. Les ventes au détail d’août ont progressé à 737 763 millions contre 729 538 millions, ce qui confirme une consommation encore solide. Mais le sentiment des consommateurs de l’Université du Michigan est tombé à 51,7 en août contre 55,2 précédemment, et les mises en chantier ont reculé à 1 275 contre 1 309. La production industrielle, elle, n’a progressé que marginalement à 103,0682 contre 103,0454. Ce mélange de résistance immédiate et d’essoufflement sous-jacent nourrit précisément le type d'arbitrage qui favorise un aplatissement plutôt qu’un mouvement directionnel simple.

Ce que le marché semble vraiment dire

Le marché obligataire ne contredit pas frontalement la Fed; il affine le message. La baisse limitée du 2 ans indique que les investisseurs ne rejettent pas la possibilité d’un resserrement supplémentaire ou d’un maintien prolongé de conditions monétaires restrictives, en ligne avec le niveau récent du taux effectif des fed funds. En revanche, la baisse plus marquée du 10 ans suggère qu’ils voient moins de raisons de pousser encore plus haut les rendements longs au même rythme.

Cela peut refléter plusieurs lectures compatibles entre elles:

- la Fed peut rester ferme sans que la croissance à moyen terme n'accélère; - l’inflation peut rester trop élevée à court terme tout en paraissant moins menaçante à plus longue échéance; - la demande pour les Treasuries redevient sélectivement plus forte après une phase de tension marquée sur les taux longs.

Il convient de garder une réserve importante: un repli ponctuel du 10 ans ne signifie pas que la tendance de fond haussière des rendements est rompue. Tout au long de ce cycle, le marché obligataire a déjà montré des phases de détente brèves avant d'établir de nouveaux sommets. En ce sens, l’aplatissement observé peut constituer un ajustement tactique plutôt qu’un changement de régime durable.

Implications pour les portefeuilles et l’économie réelle

Pour les investisseurs, la conséquence immédiate est que la lecture de la pente de la courbe devient plus informative que celle d’un seul taux de référence. Un 10 ans qui recule davantage que le 2 ans peut soutenir temporairement les actifs sensibles aux taux d'actualisation longs, sans offrir le même soulagement aux segments dépendants du coût du financement de court terme.

Dans l’économie réelle, cette configuration demeure ambivalente. D’un côté, des taux longs un peu moins tendus peuvent limiter la pression sur certaines valorisations et le refinancement d'entreprises. De l’autre, les conditions d'emprunt restent restrictives si les taux courts demeurent élevés. Le marché immobilier illustre parfaitement cette inertie: les taux hypothécaires à 15 ans sont ressortis à 6,73 % et ceux à 30 ans à 7,40 % le 8 octobre, prouvant qu’un léger repli du 10 ans ne se traduit pas immédiatement par un assouplissement du crédit aux ménages.

Pour les marchés actions, le message est également nuancé. Le fait que le S&P 500 soit resté quasi stationnaire après les chiffres de l'emploi et l'intervention de Waller montre que les investisseurs en actions n’ont pas interprété cette séquence comme un basculement de cycle, mais comme une nouvelle étape d'arbitrage prudent.

Pourquoi ce mouvement compte maintenant

Le calendrier est décisif: le marché entre dans une séquence de publications majeures capables de valider ou d’infirmer cette détente sur le long terme. Les chiffres d’inflation de septembre sont attendus le 14 octobre, avec notamment une estimation de 335,8 pour le CPI corrigé des variations saisonnières et une hausse sous-jacente mensuelle attendue à 0,2 %. Les ventes au détail de septembre suivront le 15 octobre avec une estimation de progression de 0,2 %.

Si l’inflation surprend à la hausse, la détente observée sur le 10 ans pourrait rapidement s'inverser. Si, au contraire, l’inflation confirme une modération alors que l’emploi tient bon, le marché validera l'hypothèse d'une Fed encore restrictive à court terme mais dont l'impact terminal est désormais bien intégré.

Les prochaines prises de parole de Christopher Waller le 13 octobre et de Michelle Bowman le 14 octobre seront également surveillées de près, chaque nuance de langage étant susceptible de faire bouger le spread de quelques points de base supplémentaires.

Ce qu'il faut surveiller

L'élément central à surveiller dans les prochains jours reste la dynamique du spread 10 ans – 2 ans. Après être passé de 0,47 à 0,44 point de base, cet écart reflète fidèlement la manière dont les investisseurs réévaluent l'équilibre entre politique monétaire immédiate — donc la trajectoire attendue du taux effectif des fed funds — et perspectives de croissance future.

Si le resserrement de cet écart se poursuit malgré un flux de nouvelles positives sur l'emploi, cela confirmera que le marché obligataire s'inquiète davantage d'un ralentissement économique futur que d'un emballement durable des prix.

Pour approfondir la compréhension des marchés financiers aujourd'hui, consultez notre rubrique Marchés aujourd'hui et comparez les plateformes disponibles via Brokers Forex et CFD.

Sources

• CPI — Consumer Price Index (FRED official data)
• PCE — Personal Consumption Expenditures Price Index (FRED official data)
• UNRATE — Unemployment Rate (FRED official data)
• PAYEMS — Nonfarm Payrolls (FRED official data)
• FEDFUNDS — Effective Federal Funds Rate (FRED official data)
• DGS10 — 10-Year Treasury Yield (FRED official data)
• DGS2 — 2-Year Treasury Yield (FRED official data)
• T10Y2Y — 10-Year Minus 2-Year Treasury Spread (FRED official data)